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凯石可转债专题:信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

作者: u8基金网   2017-9-30 12:00:00   

  凯石可转债专题:信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  内容摘要

  可转债介绍与转债市场回顾

  转债市场走热,6月以来涨幅超沪深300:中证转债自6月初至今上涨12.85%

  中国转债市场回顾:经历探索、发展、繁荣和停滞,如今启动信用申购

  转债条款介绍:转股条款,特别向下修正条款,赎回条款和回售条款

  可转债价值最小值原理:可转债的价格有其理论界限

  可转债的几个指标:转股溢价率和纯债溢价率

  可转债交易规则:T+0交易规则

  可交换债:公募可交换债和私募可交换债

  公募投资可转债分析

  金融监管和融资新规:优秀的股权融资方式

  公募转债投资规模:转债投资占债券投资比重下,前景广阔

  重仓转债的基金的市场表现:17年二季度以来收益稳定

  参与转债的基金推荐

  融资新规是金融监管背景下对以往所说的去杠杆的继承,在当前环境下,转债作为另类的股权融资方式,符合当前去杠杆的趋势,是定增融资的较好替代品。对投资者而言,转债进可攻退可守,相当灵活且具备弹性,是理想的投资标的。

  当前上证指数突破3300,权益市场或将迎来一轮上涨,在正股带动下,转债市场也将会有较为不错的表现。凯石金融产品研究中心结合基金的历史业绩和当前持仓情况,选出以下几只参与转债的基金产品进行推介。

  易方达安心回报A

  博时转债A

  长信可转债A

  风险提示:文中分析仅根据历史表现,实际操作中可能会有所变化,转债基金涉及政策风险以及市场风险,测试结果仅供参考。

  相关链接:

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  正文

  可转债介绍与转债市场回顾

  “股性”、“债性”兼备,债权人可择时转股。可转债是一种被赋予了股票转换权的公司债券。发行公司事先规定债权人可以选择有利时机,按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票。在实施转换之前,可转债也可以获得约定的票面利息。因此,可转债可以被理解为一种“债券+转股权”的产品,兼具“债性”和“股性”,但在实际过程中,其价格和特征还受到其他条款的影响。

  转债市场走热,6月以来涨幅超沪深300。转债市场自2017年6月以来关注度上升,成交量也在不断提升。中证转债指数自6月初至今上涨12.85%,同期沪深300指数上涨9.37%,创业板指数上涨9.71%,中证转债指数三月来表现优于大盘表现,转债市场日益走热。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  中国转债市场回顾:经历探索、发展、繁荣和停滞,如今启动信用申购

  探索阶段(2001年以前):《可转换公司债管理暂行办法》发布。鞍山新轧、上海机场等上市公司发行可转债;南化股份、丝绸股份、茂炼等非上市公司发行转债。转债市场处于探索阶段。

  初步发展(2001年至2004年):《上市公司发行可转换债券的实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》发布。

  暂停与重启(2005年至2009年):2005年股权分置改革,新转债发行暂停长达20个月,直到2006年8月才重新开始发行。期间分离交易可转债首次出现。

  繁荣发展(2010年至2015年):2010年中行转债和工行转债的发行标志着大盘蓝筹可转债的发行开始成熟,转债市场规模不断扩大。此外,在此期间私募可交换债和公募可交换债均问世,转债市场品类多样。13年年末债券余额突破1600亿元。14年下半年至15年大牛市,转债大量赎回,一级市场在股灾后暂停。

  再度复苏(2016-至今):2016年以来,转债一级市场重启,发行量稳步上升,17年上半年转债发行量突破400亿。《证券发行与承销管理办法》修订版于2017年9月8日发布,可转债与可交换债信用申购正式开启。截至9月11日,A股上市公司中共计170家公司可转债或可交换债发行预案或是通过董事会预案或是经过股东大会批准,预计发行量突破3000亿元。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  可转债行业分布:金融占半壁江山,机械汽车和电力设备平分秋色。如上图所示,当前可转债市场仍旧是银行和券商这类大盘蓝筹的转债占据主要份额。其中,光大转债和国君转债发行量和余额规模都极大,合计占全市场的6成左右。

  转债条款介绍。可转债“进可攻,退可守”的灵活特性来源于其独特的转债条款。除了对可转债债券属性的规定外,其他条款主要有转股条款,特别向下修正条款,赎回条款和回售条款。接下来以广汽转债为例,对转债条款做具体介绍。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  转股条款:对转债能转成多少股,何时能够转股以及如何确定转股价进行规定。以上例中的广汽转债为例,我们可以看到募集说明里确定初始转股价为21.99元,面值为100元,因此可以计算出初始转股比例为100/21.99=4.548。转股起始日通常为转债发行半年后,上例中的广汽转债需持有至2016年7月22日方可行使转股权。此外,转股条款中还会对公司发生送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况后的股价调整方法进行说明。不过自16年以来,不同转债/交换债的之间的设计条款差异变大,很多债的转/换股期都不是以前的上市半年后,而要几年后甚至最后一年。回售保护期也是最后一两年,甚至半年才开始,较以往有着更大的变化。

  转股价向下修正条款:该条款指债券发行人在既定条件下,拥有向下修正转股价的权利。以广汽转债的条款为例:当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。发行人对转股价进行下修,转债的转股价值有所提升,对于可转债投资者而言通常是利好。发行人启动下修的动机多是为了避免触发回售条款。

  回售条款:该条款是出于对可转债投资者的保护设立的。当正股价格过低时,可转债持有人可以将转债以回售价格回售给发行人。以广汽转债的条款为例:在本次A股可转债最后两个计息年度,如公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时,A股可转债持有人有权将其持有的A股可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。回售条款的执行则表明可转债发行人的融资行为结束,通常发行人为避免触发回售条款后对公司资金造成冲击通常会启动进行转股价下修。

  赎回条款:该条款是债券发行人的权利,债券发行人有权利在正股价格上升一定幅度后对可转债以约定价格进行赎回。以广汽转债的条款为例:转股期内,如果公司A股股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权以本次发行的A股可转债的票面面值的106%(含最后一期年度利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。由于在触发赎回条款时,正股价已经很高,而赎回价很低,通常赎回条款都是发行人用于促成转股的。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  可转债价值最小值原理:可转债的价格有其理论界限。第一个理论界限就是转股价值,在没有赎回条件限制,可转债价值应高于转股价值。第二个理论界限就是债券价值,因为总体来说,可转债可以看作一个美式期权和一个纯债的组合,因此当股票价格比较低时,期权价值比较低。此时,可转债价值就比较接近纯债价值。可转债的价格区域可以用下图表示。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  可转债的几种定价方式:二叉树定价、LSM模拟法以及B-S模型。下表中对当前几种较为普遍的可转债定价方式进行了简单介绍。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  二叉树定价法 利用转债的美式期权特征,对转债的债券部分和转股期权部分同时进行定价。 考虑了转债期权的美式特征,其解是稳定的。但由于附加条款的路径依赖特征,二叉树并未将转债所有特性刻画。

  LSM模拟法 首先正向模拟出股价变动路径,再利用最小二乘法在每个节点估计未来收益的期望。即利用过去已经实现的收益做回归,建立收益期望的方程,利用方程精确计算当前的收益期望,如此下去得到每个执行日的收益期望。 可转债的期权部分并不完全是一个美式期权,因为可转债期权还附加了赎回条款和回售条款,在我国还有转股价向下修正条款,所以不能简单当做美式期权。此外该方法将价格拟合到收敛需要较大计算量。

  B-S模型求解 将纯债价值使用贴现法取得,转股权部分看做一个普通看涨期权,代入B-S公式中 B-S模型的基本假设“股价服从几何布朗运动”和“期权可对冲复制”,在实际市场存在问题,且我国卖空机制不完善。

  资料来源:凯石金融产品研究中心,Wind

  可转债的几个指标:转股比例,转股比例=100/当前转股价,以广汽转债为例,其转股比例为100/21.53=4.645;转股价值,转股价值=转股比例×当前股价,以广汽转债为例,其转股价值为4.645×22.58=118.81;转股溢价率,转股溢价率=转债价格/转股价值-1,以广汽转债为例,其转股溢价率为123.44/118.81-1=3.90%;纯债价值,即假设可转债存续期间不发生转股行为,到期还本付息,将本金和票息按照利率贴现,以广汽转债为例,当前剩余期限为4.4164年,当期票息率为0.5%,第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.5%、第六年为1.6%,按找不同期限利率进行折算,可得纯债价值为90.6946;纯债溢价率,纯债溢价率=转债价格/纯债价值-1,以转债为例,其纯债溢价率为123.44/90.6926-1=36.11%;平价底价溢价率=(转股价值-纯债价值)/纯债价值,以广汽转债为例,平价底价溢价率=(118.81-90.6946)/90.6946=31.00%。

  可转债相关指标解读:可转债的纯债溢价率越低,它的债性就越强;纯债溢价率越高,可转债距离债底就越远。转股溢价率越低,正股的上涨幅度就会越充分地传导到可转债上;相反转股溢价率越高,正股越难带动可转债上涨,溢价太多可能出现正股涨得多而转债涨得很少的情况。所以,通常人们认为可转债的转股溢价率越高,股性越差,其实更确切的说是,转股溢价率越高,可转债越难跟上正股上涨,对正股的上涨反应越滞后。如果孤立来看,转股溢价率越高,其相对正股下跌空间越大,但我们不能孤立比较转股溢价率,虽然的可转债的转股溢价率非常高,但因为价格已很低,债性也较强,下跌空间也不大。对于平价底价溢价率,我们可用以判断转债的股性与债性强弱对比程度,该值越大,反映可转债的股性强于债性的程度越高,可转债与正股涨跌幅的正相关的程度越高。

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  高 高 此类转债投资价值低,买此类产品不如直接投资正股。

  骆驼转债、久其转债

  高 低 此类转债多是正股表现较差、深跌很久,但可转债因债性保护没有一直跟跌下去,才呈现这种特点。这种转股往往安全有余进攻性不足,但可以关注进入回售期时隐含收益和机会。因其足够的安全保底,也适合安全投资派长期持有,耐心等待有利机会。 航信转债、洪涛转债、海印转债

  低 高 此类转债通常都价格比较高,甚至正股价已近触发强赎,离债底很远,完全可以等同于一支股票,不适合风险偏好较低的投资者。

  国贸转债、广汽转债

  低 低 此类转债安全性较好,并且正股连续上涨时也能分享较多收益,是不错的安全投资品种,适合安全投资派。但不可能同时两个指标都最低。 17中油EB

  资料来源:凯石金融产品研究中心,Wind

  可转债市场溢价率:自2016年可转债一级市场再度启动以来,对转债市场各券的转股溢价率进行了加权平均和算术平均,加权平均全面反映市场整体估值水平,算术平均则更加直观地展现不同转债的溢价率水平,削弱如国君转债为主的成交额较大的转债的影响。可以下图中看出,转债市场在17年一季度以来估值水平较低,转股溢价率较低,股性交好,在2季度上涨后,三季度又重新回到较低的溢价水平,仍然存在较大投资机会。

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  可转债T+0交易规则:可转债实行T+0交易规则,当天买入的可转债当天就可以卖出,当天的收益可以落袋为安,这是非常有吸引力的地方。因为可转债的T+0交易规则,及其防守上的“债性”,风险要比股票小得多,另外可转债还可以质押正回购,假使被“套”了还能抵押借钱进来做别的。

  可交换债:私募可交换债与公募可交换债

  可交换债券(Exchangeable Bond,EB)是指上市公司的股东依法发行。在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债与传统转债有很多相似之处,是广义上的可转换债券。对于可交换债发行人而言,可交换债是一种融资方式,也可能是其作为股票大宗持有人减持股票的手段。根据发行方式的不同,可交换债又可以分为公募可交换债和私募可交换债。相比公募可交换债,私募可交换债的主要特征在于对发行人无评级要求,也无盈利和净资产要求,适用监管规则也有差异。

  公募可交换债可以进行质押融资,因而具备杠杆功能。公募可交换债与转债一样是T+0交易品种。从过去市场表现来看,公募可交换债的流动性不如转债,但是仍然明显好于私募可交换债。但是,可交换债发行人没有促转股动力,通过转股价修正化解正股系统性风险的能力较差,不像传统转债,发行人有强烈的促转股意愿和条款博弈空间。

  私募可交换债不上市交易,从流动性来看,私募可交换债流动性远不及公募可交换债。私募可交换债仅能够在沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统上市,其流通转让也仅限于沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统之间,且持有者在200人以下。但是,在转债、公募可交换债估值高企的情况下,一些对流动性要求不高的机构投资者对于私募可交换债兴趣日渐浓厚。

  公募投资可转债情况分析

  自2017年以来,转债市场投资成为公募基金投资的一项热点,融资融券新规的发布和转债未来信用打新模式的推行,转债市场大有可为。

  金融监管背景下,另辟蹊径的股权融资:2017年以来,再融资新规定对定增融资有着极大地限制,定增市场规模萎缩。转债市场作为当前金融监管背景下,股权融资较好的方式之一,越来越得到关注,潜在需求众多。

  公募转债投资市场广阔:下图所示是2015年以来公募基金债券投资总额与当季度可转债投资总额,各季度可转债投资额占公募比例极小,可转债投资前景广阔。另外我们可以看到,公募基金投资可转债的资金量与可转债市场规模高度相关。

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  注:可转债余额和公募投资可转债参照左轴,公募投资债券参照右轴

  转债持仓:债券型基金为主要参与者。转债是债基参与权益市场的重要方式,因此债基是最活跃的需求者。在09年以前,由于债券型基金运行尚未成熟,混合型基金是转债投资的主要参与者,当牛市结束时,仓位具备相对高弹性的混合型基金规模萎缩并逐步退出转债市场,而后债券型基金成为转债的主要参与者。债券型基金参与转债是为了增加投资的弹性,对于市场价格的变动不如混合型基金敏感,故债基的转债仓位相对稳定。下图是17年二季度不同类型的公募基金持有转债的市值比例分布状况,可以看出债券型基金是主要参与者。

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  重仓转债的基金的表现:转债与选股成为收益来源。自2017年二季度以来,正股市场迎来上涨,转债和股票的选择成为部分债基和混基的收益来源。我们选择了2017年二季度以来,区间汇报在4%以上的几只基金,剔除了成立时间在一年以内或是规模小于2亿元的基金,以下是部分基金的净值增长表现。

  我们可以看到,以易方达安心回报为例,该基金转债仓位很高,同时权益部分也是高仓位运作,选股能力突出和充分的转债参与让该基金二季度以来表现极为亮眼。

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  基金推荐

  融资新规是金融监管背景下对以往所说的去杠杆的继承,在当前环境下,转债作为另类的股权融资方式,符合当前去杠杆的趋势,是定增融资的较好替代品。对投资者而言,转债进可攻退可守,相当灵活且具备弹性,是理想的投资标的。

  当前上证指数突破3300,权益市场或将迎来一轮上涨,在正股带动下,转债市场也将会有较为不错的表现。当前公募基金市场中转债市值占基金资产净值比例在40%以上的基金共有48只,其中规模在1亿元以上的基金(合并A、C份额计算)共17只。接下来我们对其中几只今年以来表现不错的基金进行比较分析。

信用申购大幕开启,转债攻守兼备显神通

  收益分化较大,选券是收益来源。可以从表5中观察到,长信可转债C和民生加银转债优选A在基金规模和转债市值占资产净值比接近的情况下,17年以来的收益出现较大差距。同样,建信转债增强A、华夏可转债增强A、博时转债A、工银瑞信可转债、中银转债增强A、富国可转债、银华中证转债、汇添富可转债和华安可转债等几只基金在转债仓位接近的情况下,收益也有明显差别。再看各基金的重仓债券情况,可以初步判断,择券上的差异带来了收益的差异。参与了14宝钢EB和九州转债行情的基金收益普遍不错。

  高转债仓位,高持券集中度是今年以来表现优秀的基金的共同特征。由上表数据我们选取了今年以来收益在5%以上的9只基金进行比较分析。根据2017年二季度基金持仓情况,我们可以计算出各基金的杠杆使用情况和Top5集中度,其中Top5集中度是只前五大重仓的转债占转债总投资的比例。由下表结果我们发现,收益不错的基金均呈现出高转债仓位和高持券集中度的特点。

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  凯石金融产品研究中心结合基金的历史业绩和当前持仓情况,选出以下几只参与转债的基金产品进行推介。

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  风险提示:文中分析仅根据历史表现,实际操作中可能会有所变化,转债基金涉及政策风险以及市场风险,测试结果仅供参考。  更多>>相关基金

基金代码 基金名称 今年以来收益 费率 操作
110027 易方达安心回报债 11.55% 0.80% 0.08% 购买定投
050019 博时转债增强债券 6.57% 0.80% 0.08% 购买定投

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